沪深交易所就LOF业务规则公开征求意见，明确退市触发条件，拟清理流动性枯竭、套利机制失灵的低效基金产品，全市场约125只LOF或终止上市。
作者/杨练
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近日，沪深交易所就《关于完善上市开放式基金相关安排的通知(征求意见稿)》(以下简称“征求意见稿”)公开征求意见，拟全面修订LOF(上市开放式基金)业务交易与终止上市规则，针对长期场内规模低迷的迷你LOF，以及商品期货LOF、QDII—LOF设立明确的退市触发机制，推动清理一批场内流动性枯竭、套利机制失灵、容易诱发炒作风险的低效基金产品，进一步完善场内公募基金的进退生态，强化普通投资者权益保护。
近年来，LOF作为同时支持场内二级市场交易、场外申赎的公募品种，丰富了场内投资者的工具选择。但在市场运行过程中，一批存量LOF逐步暴露出突出问题：部分产品场内份额持续萎缩，甚至沦为“迷你 LOF”，交易活跃度极低，少量资金即可撬动二级市场价格，价格与基金净值大幅偏离；商品期货类、QDII类LOF受底层制度约束，经常出现申购受限，一二级市场套利通道关闭，多次上演高溢价炒作，不少散户在高位买入后遭遇溢价快速收敛，形成实质性投资亏损。过去LOF缺乏统一、明确的终止上市标准，大量低效产品长期挂牌交易，占用交易所上市资源，持续积累交易风险，制度完善迫在眉睫。
双层制度框架补齐LOF退市短板
本次征求意见稿搭建起“通用规模退市+特定品类专项退市”的双层制度框架，针对不同类型LOF的风险来源，设置差异化触发条件、风险预警流程以及过渡期安排，补齐LOF退市制度短板。
在通用规模标准上，新规拟设置硬性门槛：LOF连续60个交易日场内资产净值低于1000万元应当终止上市，不设置过渡期，自正式规则实施之日起开始计算交易日。
同时配套前置风险预警机制，当LOF连续40个交易日场内资产净值不足1000万元，基金管理人需要于次一交易日起逐日披露风险提示公告，充分向市场揭示潜在终止上市风险，为投资者预留调整持仓的操作窗口。场内规模过小的LOF，场内筹码稀缺，买卖盘深度不足，容易出现价格异常波动、交易难以撮合等问题，即便基金本身场外运作正常，场内交易功能几近失效。
针对风险特征突出的商品期货LOF、QDII—LOF，新规做出专项退市安排。两类产品存在天然制度约束：商品期货LOF受期货交易所持仓限额管控，QDII—LOF受外汇额度约束，一旦额度用尽、持仓到达上限，基金将暂停或者限额开放申购。而LOF的核心定价逻辑依靠场内外套利，申购通道关闭后，套利资金无法入场抹平价差，场内交易就变成存量博弈，极易出现动辄百分之几十甚至翻倍的非理性溢价，历史市场中多只产品曾出现过溢价暴涨后快速崩塌的案例，普通投资者受损案例频发。
征求意见稿明确，商品期货LOF、QDII—LOF应当实施终止上市，并设置缓冲过渡期，相关产品最晚须在2027年12月31日前完成终止上市，基金管理人最晚应当在2027年11月 12日向交易所提交终止上市申请材料。过渡期内，相关产品证券简称将加注风险标识，管理人需要持续开展风险提示，充分揭示溢价风险、退市预期。
不过，LOF终止上市不等于基金清盘，终止上市仅代表产品不再在交易所挂牌交易，投资者无法通过股票账户进行场内买卖，基金本身的投资运作、场外申赎不受影响。持有场内份额的投资者，可以选择二级市场卖出、场内赎回，也可以办理转托管，将份额转到场外渠道继续持有或者赎回，基金资产不会清零，不存在本金直接损失的后果，但投资者需要承担流动性变化、操作转换带来的成本与风险。
存量市场结构分化明显
根据机构对存量市场的统计测算，按照征求意见稿的标准，全市场将有约125只LOF面临终止上市风险，涉及场内规模合计约260亿元。
交易所的数据显示，截至2026年6月末，沪深两市合计LOF产品共402只，场内外总规模6498亿元，其中场内交易部分规模594亿元。在潜在受影响的125只产品当中，分为两大类：
一类是商品期货、QDII类LOF共34只，对应的场内规模约246亿元。这部分产品整体场内规模并不小，但受底层制度约束，套利机制先天不稳定，是过往高溢价风险事件的高发区，因此纳入专项退市范围。
另一类是触发规模条件的迷你LOF，合计约91只，场内总规模仅3亿元，单只平均场内规模不足330万元。这部分产品场内体量极度萎缩，不少产品日均成交仅有数万元，部分交易日甚至出现零成交，场内交易功能近乎丧失，是典型的场内低效挂牌品种。
从结构可以看出，两类风险标的属性截然不同：QDII、商品期货LOF风险来自套利机制失灵带来的溢价炒作；迷你LOF风险来自流动性枯竭引发的价格扰动，新规针对性对两类产品分别设置规则，实现风险精准治理。
LOF制度设计初衷是打通场内交易与场外申赎，依靠套利资金约束场内外价差。正常状态下，当场内价格显著高于基金净值，套利者会场外申购份额，场内卖出，从而压制溢价；场内折价时反向操作，以此把价格锚定基金净值。
但这套机制生效的前提是基金可以正常开放申购，而套利机制失效却放大了交易博弈风险。对QDII—LOF而言，外汇额度耗尽就会关闭申购；商品期货LOF受期货持仓上限约束，也会频繁暂停申购。申购闸门一关，套利链条直接断裂，场内份额成为封闭的存量筹码，炒作空间就此打开。大量缺乏认知的普通投资者把LOF当作普通股票追涨买入，忽视溢价风险，最终在溢价回落过程中承受亏损。
而场内千万级别以下的迷你LOF，即便申购通道正常，由于场内份额太少，套利操作的冲击成本过高，套利资金也不愿参与，同样会出现场内外价差长期偏离。部分基金管理人更重视场外业务，对场内流动性维护动力不足，任由产品场内份额持续萎缩，仅保留上市壳位，长期挂牌却失去交易价值。
平稳推进存量风险出清
征求意见稿不只是设定退市标准，同时进一步压实基金管理人、券商等市场参与主体的责任，保障制度落地过程中市场平稳过渡，保护投资者知情权。
基金管理人层面，要求建立场内资产净值常态化监控与预警机制，当产品临近退市触发条件，必须按时、充分履行信息披露义务，做好退市业务技术系统改造，提前开展投资者沟通。对于QDII、商品期货LOF，要在过渡期内持续提示溢价风险、退市预期，引导投资者理性处置持仓。
券商机构层面，要求将高风险LOF纳入重点监控范围，依托交易终端、行情界面向客户推送风险提示，做好投资者适当性引导，提醒普通投资者充分认知LOF溢价、退市相关风险。
规则在时间安排上兼顾风险处置与市场承受力：对于规模不达标的迷你LOF，不设置过渡期，规则落地即开始计算指标，倒逼低效产品及时出清；对于存量体量较大的QDII、商品期货LOF，设置一年多的过渡期，给管理人充足时间制定处置方案，有序引导投资者调整持仓，避免集中处置带来的市场冲击。
本次LOF退市制度完善是继分级基金清理之后场内公募基金又一次重要的制度补短板。过去行业发展阶段，市场追求产品数量扩张，不少机构申报LOF产品，却忽视场内流动性维护，导致一批“挂牌即迷你”的产品出现，新规落地之后将重塑LOF的发行与存续逻辑。
业内人士表示，对基金管理人而言，未来申报LOF产品不能只看重场外规模，必须充分评估场内流动性建设；存量管理人需要梳理旗下相关产品，分类制定处置预案，做好投资者服务。依靠单纯拿上市资格、不维护场内交易的模式将难以为继。
对于普通投资者，业内人士提醒需要建立清晰认知：区分终止上市与基金清盘两个概念，不要看到退市公告就恐慌赎回。投资LOF不能只看二级市场涨跌，必须同步关注基金净值、溢价率、场内规模，留意交易所加注的风险警示标识。对于临近过渡期的QDII、商品期货LOF，后续流动性会逐步衰减，要高度警惕溢价回落风险；对于场内规模持续走低的迷你LOF，也要审慎参与交易，防范流动性与价格波动风险。
本文刊载于2026年8月15日出版的《证券市场周刊》
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